•• Henri-Paul Rousseau et les PCAA

Une accumulation miracle ou un jeu de dupes ?

 

 

 Montréal 9 mars 2009, dans une grande salle bondée de l’hôtel Hilton Bonaventure, près de 800 personnes accueillent Henri-Paul Rousseau, précédé de la table d’honneur. Une grande partie du Québec inc. s’est déplacée pour cette occasion tant attendue. Devant la Chambre de commerce du Montréal métropolitain, il vient présenter une allocution sur « la Caisse et la crise financière », c’est-à-dire nous donner sa version de la perte colossale de 39.8 milliards de dollars canadiens de la Caisse pour son exercice 2008. Il avait quitté l’Établissement le 30 mai 2008. 

D’entrée de jeu, l’ex-patron de la Caisse, nous fait la démonstration de son talent oratoire, qu’il a peaufiné durant de nombreuses années à titre de professeur de niveau universitaire. Très bien préparé, assisté de deux écrans géants et d’un plan en trois volets, le tribun aux allures de roc indestructible emmène son auditoire dans des explications claires, simples et logiques. D’emblée, il reconnaît l’erreur et admet sa responsabilité non pas dans le fait d’avoir eu des PCAA (Papier Commercial Adossé à des Actifs) ¹, mais d’en avoir trop eus. Un tiers des 35 milliards disponibles sur le marché canadien. Il ne s’esquive pas. Il fonce et martèle qu’il prend ses responsabilités, mais qu’il n’est pas responsable de ce qu’il appelle « la tempête parfaite ² ».

  

Un discours à la Chambre ne dépasse habituellement pas 20 minutes. Le président Michel Leblanc lui en accorde 40, vu l’importance du sujet. Il en prendra 48, sur un rythme soutenu et imagé. On ne s’ennuie pas une seconde. On en prendrait bien encore un peu. On reste cependant sur notre faim en ce qui concerne la question : pourquoi tant de PCAA, alors que hors Québec très peu d’institutions en ont ?

 

Il existe deux catégories de PCAA: celui émis par les banques canadiennes (85 milliards) et le «non-bancaire» émis par des fiducies torontoises (35 milliards), appuyées par des banques étrangères. Le PCAA est un titre de dettes à court terme de 30 à 90 jours, regroupées dans une fiducie, dont le rendement provient d’actifs sous-jacents (hypothèques, prêts personnels ou prêts sur automobiles) auxquels ce papier commercial était adossé. Au départ, il s’agissait d’hypothèques de haute qualité. La demande étant là, il a fallu augmenter l’offre. Alors, d’autres hypothèques de qualité inférieure, des prêts pour automobiles, des prêts personnels et des cartes de crédit ont été ajoutés aux différents paniers de PCAA. Cela a permis d’augmenter légèrement le rendement. Puis, avec l’engouement, on y a ajouté des « credit default swaps (CDS) ³ », des produits très complexes.

 

Henri-Paul Rousseau nous explique que la Caisse achète des PCAA non bancaires depuis 1997 et donc que cette accumulation ne s’est pas faite d’un seul coup. «L’accumulation est le fruit de centaines de transactions réalisées sur une période de plusieurs années sans aucun incident. La Caisse avait simplement beaucoup de liquidités, parce qu’elle avait encaissé beaucoup de profits de 2005 à 2007», dit-il. Il ajoute que le choix de ce type de placement n’était pas motivé par l’appât du rendement, peu importe le risque. Il fallait trouver un endroit où investir les liquidités de la Caisse, parce que la diminution de la dette fédérale avait rendu les bons du Trésor plus rares.

 

Poursuivant son envolée oratoire, Henri-Paul Rousseau, nous affirme que tout allait bien, jusqu’au fatidique 15 septembre 2008. Ce jour-là, le gouvernement américain refuse d’utiliser les fonds publics pour venir en aide à Lehman Brothers, embourbée dans la crise des subprimes (défaut de paiement) ⁴ qui a éclaté en août 2007. La compagnie se met alors sous la loi de la faillite. À l’ouverture des marchés financiers, c’est la panique. Le titre de Lehman Brothers, qui valait encore 66 $ au début de février 2008, chute ce jour-là de 94.2 % de sa valeur à 0.21 $, le Dow Jones plonge de 504 points et le marché du crédit se gèle complètement. Le monde financier réalise tout à coup que le paradigme du « too big to fail » ne tient plus. Dès lors, les joueurs restants n’osent plus se prêter entre eux. La débandade commence. La confiance disparait. La crise financière explose.

 

Pour l’ancien PDG, « le grand coupable, c’est la crise économique, la chute des valeurs personnelles, la cupidité, l’appât du gain, l’irresponsabilité, une certaine arrogance de la part des sorciers de la haute finance, à New York en particulier. La Caisse n’a pas créé la crise. Nous en avons plutôt subi les conséquences.»

 

Pourtant en août 2007, certains établissements financiers craignaient déjà que le PCAA non bancaire soit trop étroitement lié au secteur hypothécaire américain. Du jour au lendemain, les acheteurs se sont évaporés. La crise des PCAA au Canada explose dans la foulée de celle des subprimes aux États-Unis.

 

La Caisse de dépôt, qui est aujourd’hui l’organisation qui détient le plus de PCAA au Canada, était également en 2006 le plus important actionnaire de la firme de financement Coventree de Toronto, détenant jusqu’à 28.9 % de son capital. Aujourd’hui ombre d’elle-même, Coventree était le plus important émetteur indépendant de PCAA au pays. Les titres créés par Coventree ne se sont pas retrouvés directement dans les portefeuilles de la Caisse. Ils ont été vendus à des banques et courtiers canadiens, qui eux les ont revendus à leurs clients tels que la Caisse.

 

Au Canada, les banques étrangères n’étaient pas contraintes d’assurer le financement temporaire des fiducies de PCAA non bancaires. La liquidité des parts de fiducie de PCAA découlait en fait du roulement des actifs sous-jacents de leurs détenteurs, ou, à défaut, de lignes de crédit accordées aux fiducies par les banques étrangères. Du coup, l’arrêt du financement court terme, comme celui observé après la faillite de banques qui en détenaient, a créé le défaut de liquidité des parts pour les détenteurs restants. Devant ce défaut, les banques internationales impliquées dans Coventree se sont déclarées non liées en exploitant une faille de la réglementation canadienne. Quant aux banques canadiennes, elles ont bénéficié de l’intervention de la Banque du Canada pour faire face à leur problème de liquidité et ont honoré les lignes de crédit court terme en faveur des fiducies de leur propre création.

 

La firme canadienne DBRS, qui fut promotrice des PCAA non bancaires au début de 2000, leur accorda la cote R-1 et non pas celle de AAA, confusément véhiculée ⁵. Mais S&P et Moody’s ont refusé de les évaluer à cause précisément de la réglementation canadienne qui diffère des réglementations européenne et américaine en la matière. Au milieu d’août 2007, les marchés financiers canadiens sont ébranlés lorsque ces 35 milliards de dollars de PCAA non bancaires sont gelés, parce que certains intermédiaires, dont Coventree, se retrouvent dans l’incapacité de renouveler leurs effets arrivant à échéance. Rapidement la situation se détériore, et on peut facilement imaginer que la Caisse est forcée d’acheter de plus en plus de PCAA pour tenter de maintenir ce marché et ainsi éviter la liquidation massive des papiers, qui aurait été une bien plus grande catastrophe.

 

Un mois avant sa démission, Henri-Paul Rousseau reçoit les résultats d’une étude confiée à Pricewaterhouse Coopers, en janvier 2008, pour analyser la politique de gestion du risque des placements de la Caisse, justement en raison de la crise des PCAA. Mais les résultats sont gardés secrets. Jusqu’à présent.

 

Dans les grandes lignes, on sait aujourd’hui que les PCAA n’ont jamais reçu l’approbation de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, qui d’ailleurs n’en était pas tenue. À la Caisse, la haute direction et les membres du CA étaient au courant de l’existence des PCAA, mais ils n’en réalisaient pas l’ampleur, ni le fait que certains étaient de source bancaire, alors que d’autres ne l’étaient pas. D’ailleurs, il n’y avait jamais eu de problème, et puis les PCAA faisaient partie après tout de la classe si sécuritaire du marché monétaire ! Les agences de notation ont accordé au PCAA une note qui dispensait les émetteurs de l’obligation de publier un prospectus et qui rendait ce type d’instrument admissible à bien des investisseurs. Il y avait sûrement d’autres priorités en terme de risque…

Avec la restructuration de ce papier commercial via l’Entente de Montréal, il y a de fortes chances que tous les détenteurs retrouveront leurs mises à l’échéance d’ici 7 à 9 ans. Entre temps, tous les détenteurs auront provisionné leurs pertes de dépréciation et encaissé les intérêts, et les banques et courtiers impliqués ont déjà ouvert une ligne de crédit (couverte par la restructuration) à leurs clients affectés pour leur assurer le cash flow nécessaire à leurs opérations.

Alors que cachent donc ces PCAA ? Un modèle d’affaires périmé… Une gestion du risque inadéquate… Une forte utilisation de l’effet de levier… Une gouvernance d’entreprise fantoche… Probablement un peu de tout ça à la fois. C’est là qu’il faut s’attarder.

 

La Caisse, sa mission et ses valeurs

La Caisse de dépôt est une formidable institution essentielle à la vie du Québec de par son rôle de gestionnaire des fonds de retraite, mais aussi de par son implication dans l’activité économique du Québec. Ce n’est pas elle qui a dérapé. C’est une poignée d’humains, qui ont voulu faire de ce paquebot, une frégate de compétition dans un marché fou, où les moindres décimales sont synonymes de centaines de millions, voire de milliards de dollars de profits ou de pertes.

 

L’institution n’est pas à condamner, ni surtout à être démantelée. Il faut la renforcer en y intégrant à la fois l’imputabilité des responsables et les valeurs humaines qui font tant défaut aujourd’hui dans le monde des affaires. Sa mission est noble, et les politiciens doivent lui laisser faire son travail.

 

Il faut cependant améliorer la transparence, d’autant plus que c’est une des valeurs fondamentales de la CDP. Le nouveau président Michael Sabia en a justement fait une des pierres de son credo. Encourageons-le dans cette voie.

 

Dans cette optique, le rôle du conseil d’administration est essentiel au bon fonctionnement d’une telle institution, et les personnes qui le composent doivent y être franchement dédiées. Il ne s’agit plus d’y placer des administrateurs de prestige qui sont trop occupés ailleurs. Il faut repenser leur rôle, le temps qu’ils y consacrent et leur connaissance du milieu. Sans doute faut-il les rémunérer davantage en retour d’une plus grande implication et les rendre imputables sur une grille de critères qui serviront de garde-fou à un jeu de dupes ?

 

La notion même de vérification doit également être révisée. Sans doute, le rôle du Vérificateur général doit être renforcé en lui permettant de faire une vérification complète (incluant la gestion du risque) plutôt qu’une simple vérification comptable. Ainsi en est-il aussi du rôle du responsable de la vérification interne qui pourrait se rapporter directement au Président et au Comité ad hoc.

 

En réalité, le vrai capital ou actif d’une institution financière comme la Caisse de dépôt du Québec est la confiance qu’elle inspire au public et à ses clients, les déposants…Plus on la malmène sur la place publique, plus les gens perdent confiance en elle, moins bien elle est perçue par les gens, plus il est difficile d’y attirer des talents. Et qui en paye le prix en bout de ligne ? Monsieur et madame tout le monde…pas les médias, pas les politiciens.

 

 

Nota bene : Vous trouverez une liste de quelques recommandations pour améliorer les pratiques financières dans mon article “Le mythe de l’auto-réglementation des marchés et la crise actuelle“, publié le 21 janvier 2009.

 

¹ PCAA = Papier Commercial Adossé à des Actifs ( hypothèques, prêts personnels, prêts sur automobiles…)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

² L’expression Tempête parfaite est la traduction de « Perfect Storm » qui provient du livre du même nom publié en 1997. Depuis la sortie du film en 2000, l’expression a beaucoup gagné en popularité et s’utilise pour décrire tout événement pour lequel un concours de circonstances aggravera la situation d’une manière dramatique. L’expression a gagné le 1^er prix de Lake Superior State University dans sa liste de mots de 2007 qui méritent d’être bannis à cause de leur surutilisation.

 

³ Un credit default swap (CDS) est un contrat financier bilatéral (swap) de protection, dans lequel l’acheteur de protection verse une prime annuelle, exprimée en points de base (un centième d’un point de pourcentage) en fonction du montant notionnel de l’actif (en général obligations ou prêts), au vendeur de protection qui promet de compenser les pertes de l’actif de référence en cas d’événement de crédit (défaut de paiement). L’événement de crédit qui déclenche le paiement peut être une compagnie qui tombe en restructuration, en faillite ou simplement voit sa cote de crédit diminuée. Il n’est pas nécessaire pour l’acheteur de mettre de côté des fonds pour garantir la transaction. Il s’agit donc d’une exposition hors bilan.

 

⁴ Subprime est un terme financier qui fut popularisé par les médias lors de la crise de 2007 provoquée par les institutions financières prêtant de l’argent à des emprunteurs qui ne rencontrent pas les critères minima de solvabilité, et dont les risques de défaut de paiement sont élevés.

 

⁵ DBRS utilise en effet, un système de cotation différent pour les emprunts à court terme (R-1, la note la plus élevée, à R-5 ) que pour les emprunts à long terme (ex: les obligations) qui sont cotés AAA à D (voir Wikipédia à ce sujet).